Теория эффективности рынка

Теория эффективности фондового рынка — вот о чем пойдет речь в этой статье. При подготовке статьи я старался максимально просто разложить по полочкам самую ключевую информацию по этой теме. Считаю, что данная тема будет полезна как активным, так и пассивным инвесторам. Особенно эта тема должна стать откровением для спекулянтов, использующих технический анализ в своей деятельности.

Теория эффективности дает вечный повод для дискуссий в научном и финансовом сообществе. По одну сторону баррикад стоят ученые мужи, а на другой спекулянты и активные инвесторы фондового рынка. Первые утверждают, что рынок эффективен и глупо пытаться превзойти его, а вторые пытаются доказать обратное. Кто же из них прав? Давайте разбираться.

 

О чем вообще теория эффективности рынка?

Главный вопрос, на который теория эффективности пытается дать ответ — насколько рынок эффективен, а также выяснить есть ли способы получать доходность, превышающую рыночные показатели.

Существует много определений эффективности рынка, они рассматривают эффективность рынка под разными углами делая акцент на том или ином ее аспекте. Итак, давайте всесторонне рассмотрим, что же такое эффективность рынка.

 

Обобщающее определение

Эффективность рынка – у всех участников есть свободный и равный доступ к информации касательно инвестиционных возможностей. Вследствие этого участники рынка в равной степени могут использовать полученную информацию для выявления причин, которые привели анализируемую ценную бумагу к ее рыночной стоимости, а также правильно спрогнозировать ее будущую динамику.

 

Эффективность рынка с уклоном в сторону быстрой адаптации к информации.

Эффективность рынка – новая информация мгновенно учитывается в рыночной стоимости ценных бумаг. Эффективность рынка — это быстрая адаптация к новой информации.

 

Истинная ценность

Эффективность рынка — курсовая стоимость ценных бумаг определяется участниками рынка с помощью оценки истинной ценности инвестиций.

 

Основные допущения теории эффективности рынка

При разработке теории эффективности рынка использовались следующие допущения:

• Информация распространяется мгновенно, без каких-либо препятствий, она бесплатна и доступна всем участникам рынка одновременно.
• При заключении сделок отсутствуют комиссионные расходы, налоги, а также другие факторы, которые могут помешать участникам рынка.
• Отдельно взятый участник рынка ценных бумаг (физическое или юридическое лицо) не может повлиять на общий уровень цен на этом рынке.
• Все участники рынка действуют для максимизации собственной выгоды

Разумеется, любой здравомыслящий человек понимает, что идеального в реальном мире ничего нет и теория эффективности рынка не исключение. Допущения, на которых основана теория, не могут быть в полной мере реализованы в реальном мире. Информация не всегда бесплатна, да и банальные перебои связи вполне возможны. Заключение сделок на фондовой бирже всегда сопряжено с комиссионными расходами, также нельзя забывать о налоговом бремени. Участники рынка действительно стремятся к максимальной выгоде, но порой поступают нерационально, что приводит к неутешительным последствиям, человеческий фактор никто не отменял.

Причем допущения теории эффективности рынка, приведенные выше, можно сказать, более приближены к реальности. Есть и более оторванные от реальности допущения теории, которые сильно усложняют ее доказательство:

• Ожидания инвесторов в отношении будущих перспектив рынка однородны.
• У всех инвесторов одинаковый горизонт инвестирования.
• Количество активов доступных для приобретения фиксировано, а также бесконечно делимо, что позволяет инвестировать средства с хирургической точностью
• Инвесторы могут занимать или давать в долг капитал под безрисковую (0%) ставку.
• Фондовый рынок находится в состоянии баланса (равновесия), стоимость любого актива отражает присущий ему риск.

Ну, собственно вы сами все понимаете.

Ожидания инвесторов по отношению к какому-либо активу никогда не бывают однородными, горизонт инвестирования у каждого инвестора свой (который находится в согласии с личным инвестиционным планом). Количество активов на рынке не может быть фиксировано и уж тем более бесконечно делимым. Про 0% кредитную ставку речи не идет даже в странах, где ключевая ставка отрицательна, не говоря уже про развивающиеся страны. Ну и наконец, стоимость актива порой неточно отражает присущий риск для этого актива.

 

Три формы эффективности рынка

Для того чтобы было проще проверять теорию на практике были введены 3 формы эффективности рынка: слабая, умеренная (полу-сильная), сильная. Каждая форма оценивает эффективность рынка по-разному. Но у них есть одна общая черта – всестороннее рассмотрение и доказательство нецелесообразности использования методов анализа, которые приведут к доходности инвестиций, превышающей среднерыночные показатели. Причем анализ идет с точки зрения информационной эффективности.

 

Информационная эффективность рынка предполагает что:

• Участники рынка конкурируют между собой проводя анализ и оценку того или иного актива самостоятельно, причем каждый по своему.
• Новая информация приходит на рынок совершенно случайным образом
• Инвесторы пытаются как можно быстрее привести цены активов в соответствие с новой информацией.

 

Конкурирующие инвесторы

Цена активов приводится в соответствие с новой информацией только при наличии определенного числа инвесторов, которые постоянно проводят анализ и по результатам проведенного анализа заключают сделки. И чем больше таких инвесторов, тем рынок эффективнее. Соответственно эффективность рынка растет с ростом объемов торгов. Из этого следует еще один вывод. Рынок эффективен в отношении ликвидных активов и неэффективен в отношении активов с низкой ликвидностью.

Какие активы можно назвать низко ликвидными, а какие высоколиквидными? Трудно сказать все индивидуально. Но есть категория активов, которая в целом низколиквидна — материальные активы. Хороший пример для инвестора это недвижимость. Поэтому говоря об эффективности рынка, чаще всего имеется в виду финансовый рынок, а если быть конкретней то фондовый рынок.

 

Непредсказуемость новой информации

Действительно никому не дано предсказать:

1. Новую информацию
2. Какое влияние новая информация окажет на тот или иной актив

 

Быстрая адаптация

Как я говорил ранее, инвесторы стараются как можно быстрее привести цену актива в соответствие с полученной информацией. Для этого они изобретают или пользуются уже изобретенными стратегиями инвестирования. Чем больше агрессивных инвесторов участвует в игре, тем выше эффективность рынка. Например, новость о том, что через неделю компания начнет выпускать новую линейку продукции, которая, по мнению ее руководства должна повысить прибыль компании приведет к тому, что уже сегодня рынок отреагирует на это повышением котировок ее акций.

Говоря об информации нельзя не отметить, что она делится на 3 вида.

1. Исторические данные стоимости актива
2. Все общедоступные данные об активе, включая исторические данные о его стоимости
3. Частная (закрытая) информация

Итак, в зависимости от формы теории, критике подвергаются как технический, так и фундаментальный анализ. Слабая форма эффективности рынка нападает на технический анализ, а умеренная и сильная форма — на фундаментальный.

Предлагаю ознакомиться с этими диаметрально противоположными методами анализа.

 

Технический анализ

Технический анализ — это метод, который в своей основе имеет теорию воздушных замков.

Что это за теория воздушных замков? Это метафорическое название, которое дал биржевому безумству Бертон Мелкил в своей книге “Случайная прогулка по УОЛЛ-СТРИТ”. Эта теория объясняет ценообразование ценных бумаг. Согласно ей участники рынка ценных бумаг, видя рост, какой либо компании стараются не упустить шанс и покупают ее акции. Так происходит снова и снова пока не останется ни одного дурака, который бы хотел покупать акции этой компании.

Почему так происходит? Нарастающая волна покупок как бы автоматически подталкивает стоимость акции вверх. Но праздник прекращается, когда до некоторых биржевых игроков доходит, что рост стоимости акций не может продолжаться вечно и они начинают потихоньку избавляться от них. Вслед за ними в трезвость приходит все больше и больше людей, которые также хотят продать  эти “проклятые акции”, пусть и себе в убыток. Итог этой игры – взвинченная до неприличия цена акции устремляется все ниже и ниже, пока не достигнет адекватных значений.

В названии “теория воздушных замков”, очень уместно отражен смысл этой теории. За аномальным ростом той или иной ценной бумаги нет, какого-либо логичного основания и прочного фундамента и когда инвесторы понимают это, замки, которые они строили у себя в воображении, рушатся.

Использование теория воздушных замков на практике — это удел исключительно спекулянтов. Технические аналитики следят лишь за динамикой цены на тот или иной актив и стремятся угадать поведение биржевой толпы. То есть технический анализ всецело полагает, что поведение участников рынка определяется на 90% психологией и всего 10% логикой (рынком правят эмоции).

Технические аналитики предполагают, что вся необходимая информация уже включена в текущие котировки акций. Именно поэтому их вообще не заботит деятельность компании, будь это компания по производству зубочисток, или же крупный концерн по выпуску станков с ЧПУ, а может быть вообще компания по производству видеоигр. Главное что заботит сторонников технического анализа это фигуры, которые вырисовываются на графиках, а также показания других индикаторов, которые используются в торговой стратегии. В общении двух “техников” вы можете встретить такие выражения как голова и плечи, двойное дно, медвежья ловушка, скользящая средняя, стохастический осциллятор и так далее.

При появлении той или иной фигуры на графике, а также показаний, какого-либо индикатора, трейдер получает сигнал к покупке или продажи акции. Частотность торговли акциями у трейдеров разнится от нескольких минут до нескольких дней. То есть трейдеры, как хорошо заметил Бертон, как бы флиртуют с акциями то, сближаясь с ними при покупке, то отдаляясь от них при продаже. Также технический анализ схож с астрологией. Только в астрологии события прогнозируются по расположению звезд на небе, а в техническом анализе трейдеры получают предзнаменования к понижению или повышению котировок  в виде тех или иных фигур на графике.

Фундаментальный анализ

Что касается фундаментального анализа, то здесь конечно ситуация иная. Фундаментальный анализ оценивая внутреннюю стоимость той или иной компании опирается на реальные факты, такие как: размер дивидендов, темпы их роста, чистая прибыль (убытки) компании, объем задолженности, перспективы развития компании, конкурентные преимущества, перспективы отрасли и т.д. Фундаменталисты считают, что цены на акции изменяются согласно 4 детерминант, которые предлагает теория прочного фундамента.

Вы можете изучить данную теорию, совершая “случайную прогулку по УОЛЛ-СТРИТ” вместе с Бертоном, ну а я в свою очередь очень кратко перечислю 4 детерминанты, объясняющие ценообразование ценных бумаг:

 

Детерминанта №1: ожидаемый процент роста.

Чем больше процент роста дивидендов компании, тем больше рациональный инвестор готов заплатить за ее акции. Дополнение к этому правилу: чем дольше длится период прироста дивидендов компании, тем больше рациональный инвестор готов отдать за ее акции.

 

Детерминанта №2: ожидаемый размер дивидендов.

Чем большая часть прибыли компании выплачивается в виде денежных дивидендных выплат, тем больше рациональный инвестор готов заплатить за ее акции, при прочих равных условиях.

 

Детерминанта №3: степень риска.

Чем меньше риск акции, тем больше готов заплатить за нее рациональный инвестор.

 

Детерминанта №4: уровень процентной ставки.

Чем ниже ключевая процентная ставка, тем больше разумный инвестор готов платить за акции.

Фундаментальные аналитики тратят ресурсы для получения самых актуальных данных, общаются с руководством и сотрудниками компании. То есть с помощью рационального подхода фундаменталисты выявляют недооцененные рынком акции. Недооцененными они считаются, когда внутренняя стоимость акции выше, чем рыночная. Но, несмотря на серьезность подхода, фундаментальный анализ также, как и технический анализ зачастую терпит неудачи. Об этом вы узнаете далее.

Вкратце я вам рассказал о двух совершенно противоположных подходах к анализу ценных бумаг. Теперь давайте приступим к детальному рассмотрению 3 форм теории эффективности рынка.

 

Слабая форма

Слабая форма теории эффективности гласит: рыночная цена акции уже учитывает все прошлые данные о ее котировках. Поэтому используя исторические данные котировок ценной бумаги нельзя прогнозировать ее будущие перспективы. Слабая форма теории эффективности рынка делает технический анализ полностью бесполезным. При попытке доказать обратное “техники” сталкиваются с трудностями.

Во-первых, никто из самых лучших экспертов технического анализа не может внятно объяснить, почему диаграммы работают. Есть только догадки, основанные опять же на психологии, дескать, участники рынка помнят ключевые уровни цен на ту или иную ценную бумагу и не хотят переплачивать, или же наоборот продавать ее по “дешевке”. А также предположения, что тенденции на рынке ценных бумаг имеют свойство продолжаться, пока не наступит событие, которое приведет к изменению тенденции. Что это за событие, правда специалисты не уточняют :).

Важно то, что аргументы против технического анализа выглядят более правдоподобно. Ну, скажем многочисленные исследования подтверждают, что любая ценовая аномалия имеет свойство самоустраняться. То есть, если какой-то стратегией начинает пользоваться большое количество людей ее эффективность будет неуклонно снижаться. Если говорить о трейдерах, которые используют исключительно технический анализ в своей деятельности, то по мере роста популярности определенной стратегии, ее эффективность будет снижаться. В цифровую эпоху, когда скорость распространения информации молниеносна, популярность той или иной успешной стратегии возрастает в геометрической прогрессии.

Почему эффективность стратегии неуклонно снижается? Это происходит из-за того, что все больше трейдеров действуют как бы наперед, покупая и продавая ценные бумаги раньше, чем появляется сигнал для этого. Это нужно чтобы добиваться хоть, сколько-нибудь удовлетворительных результатов. А преждевременные действия в свою очередь снижают количество успешных сделок, что негативно сказывается на конечном доходе. Рынок в этом отношении весьма эффективный механизм.

 

Проверка слабой формы эффективности рынка

Для проверки слабой формы эффективности рынка на справедливость провели 2 группы тестов.

 

Группа тестов №1.

Если рынок эффективен, то автокорреляция доходности актива должна быть околонулевой. То есть будущая доходность актива не должна быть как-то связана с его прошлой доходностью. Исследования проводились по разным категориям активов и справедливость слабой формы эффективности рынка по результатам этих исследований подтвердились (автокорреляция доходности активов была практически нулевой).

 

Группа тестов №2.

Цель второй группы тестов та же, что и у первого, просто форма у него немного другая. Это тест на случайный характер динамики цен. Тест выглядел следующим образом: если цена актива за день выросла, то в таблицу результатов вносили знак +, если убыток то −. Результаты теста перенесенные на график выглядели примерно так:

Такой характер изменения цен ничем не отличался от серии выпадений орла и решки при подбрасывании монетки, это говорит о том, что прошлая динамика цены актива никак не может помочь в определении ее будущих значений.

Проверка же торговых стратегий основанных на методах технического анализа оказалась непростой задачей. Все дело в том, что тех. анализ очень субъективная штука, одни трейдеры видят определенную фигуру на графике, другие нет. Или же одни трейдеры действуют строго по определенной стратегии, а другие отклоняются от нее. Да и стратегий на данный момент существует бесчисленное множество, соответственно проверить их все просто нереально. Именно поэтому проверялись достаточно известные стратегии, основанные на объективном анализе данных. Исследования показали, что эти стратегии не дают статистически значимого преимущества перед стратегией “купи и держи”, причем без учета комиссионных затрат. Если учесть влияние налогов и комиссионных расходов, которые становятся существенными в случае чрезвычайно активной торговли ценными бумагами (или другим активом), то даже те стратегии, которые еще не столь популярны и позволяют получать доход выше рынка, теряют свое преимущество.

По этому поводу очень уместно высказался легендарный спекулянт Джорж Сорос. Правда он специализировался на валютном рынке, но для рассмотрения эффективности рынка неважно, о чем идет речь: о валютном или фондовом рынке.  По словам Сороса  те года, когда он занимался спекулятивной деятельностью на валютном рынке, были золотыми, тенденции с высокой степенью вероятности повторялись, и главной задачей технического аналитика, было найти тенденцию раньше остальных. На данный момент ситуация сильно изменилась, и получать сверхъестественную доходность получать все труднее и труднее.

По слабой форме эффективности рынка у меня все. Остается добавить, что самым простым и в то же время логичным способом проверить работоспособность технического анализа — это посмотреть на то, какой капитал удалось накопить лучшим “техникам”. Вы вряд ли увидите среди этих людей успешных личностей, миллионеров. Перед вами будет типичная картина неудачника. Эти неудавшиеся гении только и скулят о том, что они смогли бы достичь небывалой доходности, если только поверили сигналам собственной торговой стратегии в решающий момент.

Сорос, пожалуй, единственное исключение. Но как уже было сказано ранее, он спекулировал валютой в очень удачное время, когда рынки капитала были не столь эффективны. К тому же на данный момент рост его состояния сильно замедлился и отстает от доходности, которую мог бы дать диверсифицированный инвестиционный портфель.

 

Умеренная форма эффективности рынка

Эта форма эффективности рынка гласит: вся общедоступная информация уже учтена в рыночной цене на актив, и не может быть использована для предсказания ее будущих значений.

То есть инвестор не может использовать какую-либо информацию, находящуюся в общем доступе для того, чтобы спрогнозировать будущую стоимость актива. Умеренная форма эффективности проверяет фундаментальный анализ на прочность. Для того чтобы выяснить можно ли использовать фундаментальный анализ для получения доходность выше рынка следует проверить самые распространённые стратегии, которые в своей основе имеют фундаментальный анализ.

 

Проверка умеренной формы эффективности рынка

 

Торговля на новостях

Я уже вскользь упомянул эту стратегию. Заключается она в том, чтобы приобретать акции тех компаний, которые показали прибыль, значительно отличающуюся от прогнозов аналитиков. Извлечь прибыль с помощью этой стратегии теоритически можно. По статистике если расхождение реальной прибыли компании с прогнозами аналитиков составляет 20 и более% стратегия оправдывает комиссионные издержки.

Помните, я говорил, что даже до выхода новости рынок реагирует на новую информацию. Так вот согласно рассматриваемой стратегии 31% избыточной доходности приходится на некоторый период перед объявлением, 18% на день публикации новости и 51% на период после объявления. Обычно сверхдоходность постепенно сходит на нет за 90 дней. Причем сейчас я рассматривал случай, когда прибыль была выше прогнозов аналитиков. Что касается плохого исхода событий, когда компания показывает прибыль меньше, чем ожидалось, стратегия работает хуже. Исследователям вообще не удалость точно выяснить, можно ли получить дополнительную доходность, продавая акции “компаний-неудачников” без покрытия.

Есть и другая, более расширенная версия этой стратегии. Она заключается в том, чтобы совершать сделки, когда происходят политические и экономические события в стране и мире. Это еще более сомнительная затея, ведь как вообще можно предсказать как та или иная новость скажется на цене акции или облигаций какой компании. Порой новости, которые, казалось бы, не могут повлиять, на что бы то ни было, приводят к сильному резонансу на рынке.

Но даже если удалось предсказать последствия от того или иного события, адаптация цен к новой информации происходит очень быстро, примерно за час. Если новость вышла в тот момент, когда фондовый рынок закрыт, то по его открытию ценная бумага будет справедливо оценена участниками рынка. Существенного выигрыша, который бы позволил получить доходность выше рынка с учетом транзакционных издержек эта стратегия дать попросту не может.

 

Календарные эффекты

Есть такая ценовая аномалия как эффект января. Объясняется она тем, что большинство инвесторов продают убыточные акции в конце года (декабре) для оптимизации налогообложения. Также многие продают часть активов перед новым годом для того, чтобы потратить средства на подарки родным и близким. В январе же люди стремятся купить активы.

Таким образом, из-за большой концентрации заявок на продажу акций в декабре цены на акции падают, а в январе из-за высокой концентрации заявок на покупку акций — цены аномально растут. Правда я бы хотел отметить, неверно говорить, что на рынке правят покупатели или продавцы. В сделке всегда присутствует и покупатель, и продавец. Это важно.

Есть еще одно не менее логичное объяснение январской аномалии и заключается оно в том, что менеджеры инвестиционных фондов стараются приукрасить отчетность и продают токсичные активы в конце года.

Размер избыточной доходности зависит от величины компании. Чем компания меньше, тем более выражен этот эффект. Казалось бы, вот он рецепт покупай акции мелких компаний в конце декабря и продавай их в конце января, когда цены на них высоки. Но не все так просто. Как всегда, львиную долю избыточного дохода съедают налоги и комиссионные расходы. И вторая проблема это опять же снижение эффективности работы стратегии из-за ее массового использования. Вот график, на котором изображена эффективность январского эффекта по сравнению с индексом S&P500:

Кроме эффекта января существует еще эффект вечера понедельника. Он заключается в том, что рынок с пятницы на понедельник открывается снижением. Причем такая аномалия присутствует на протяжении всего года кроме января. В январе в понедельник рынок открывается с повышением котировок на ценные бумаги.

По статистике эффект вечера понедельника срабатывает примерно в 60% случаев. И это проблема ведь мало того, что спекулянт рискует совершить холостую покупку или продажу, он же еще может упустить значительные движения рынка. Например, 29 июля 2002 года индекс dow jones за день вырос на целых 447,49 пункта или 5,5% что достаточно высокий показатель для такого развитого фондового рынка.

Но что я все США да США, давайте посмотрим, каков максимальный дневной рост индекса ММВБ за весь период его расчета. 20 октября 1998 года индекс вырос с 30,96 до 40,76, то есть на 30,95%. Такая “бешенная” по меркам развитого рынка доходность, для нашего, только что заново родившегося рынка – норма. Тем более экономическая ситуация в стране была более чем прискорбная, отсюда повышенная доходность как компенсация за огромный риск, которая досталась только самым смелым и финансово грамотным инвесторам.

 

Сплит акций

Это процесс дробления ценных бумаг. Руководство компании меняет 1 акцию на несколько штук с целью уменьшить стоимость 1 акции. Купив акции прямо после дробления получить дополнительную доходность не получится.

 

Первичное размещение акций(IPO)

Компания принимает решение стать открытой и для этого она выпускает акции. При первичном размещении ценные бумаги растут в цене (примерно 15% рост приходится на день первичного размещения). Соответственно лучшей стратегией для спекулянта будет покупка акций в день первичного размещения. Но даже действуя быстро, получить ощутимую прибыль, которая покроет затраты не получится. Получить выигрыш от этой стратегии можно только в случае реально долгосрочного владения акциями. Но по большому счету это невозможно, ведь рынок первичного размещения — это русская рулетка, определить потенциал роста новых компаний очень сложно. То есть даже используя стратегию купи и держи, получить избыточную доходность при покупке акций в день первичного размещения весьма проблематично.

 

Собаки dow

Эта стратегия была разработана Майклом О`Хоггинсом. Если сказать по-простому, то она предполагала выбор из списка dow jones 10 акций с наибольшими дивидендными выплатами. Причина, по которой стратегия работала и позволяла получать доходность на 2-3% в год выше, чем в среднем можно было получить на рынке заключалось в том, что высокими дивидендами компании, которые вышли из моды старались привлечь инвесторов.

Когда Майкл опубликовал свою книгу, профессиональные инвесторы сразу же взяли описанную им стратегию инвестирования на вооружение. Они принялись создавать фонды, которые старались “обуздать собак dow”. Но высокая популярность этой стратегии инвестирования привели к тому что, начиная с момента публикации книги ее эффективность стала неуклонно снижаться. И с конца 90-х годов использование стратегии “собаки dow” на практике приводит только к отставанию от рынка.

 

Эффект малых компаний

Как следует из названия компании с малой капитализацией позволяют получить доход выше, чем в среднем по рынку. Объясняется это очень просто. Мелким компаниям гораздо проще расти нежели крупным. Но было бы ошибочно полагать, что эффект малых компаний свидетельствует о неэффективности рынка. Как раз наличие премии за дополнительный риск в виде повышенной доходности инвестиций указывает на его эффективность.

Почему за дополнительный риск? Ну, здесь все очевидно: мелкие компании гораздо чаще испытывают финансовые трудности, чем крупные. Соответственно для того, чтобы инвесторам был резон приобретать активы с повышенным риском необходима какая-то компенсация и повышенная доходность — это то что нужно в таком случае.

Очень хороший пример такой компенсации — это историческая доходность акций малых компаний. Для большей достоверности был взят большой временной промежуток. Так в США с 1926 года акции малых фирм опережали акции крупных компаний по доходности в среднем на 1,5% ежегодно.

 

Дивидендная вечеринка

Считается, что по величине дивидендов можно предсказать будущую доходность акций. Для этого используется коэффициент D/P (отношение дивидендной доходности к цене акции). Чем получившийся коэффициент больше, тем выше будет будущая доходность акции. Но это только предположение. На самом деле уровень дивидендов не так уж и полезен для предсказания будущей доходности акции. Уровень дивидендов зачастую зависит от более глобальных экономических изменений, если конкретней, то от уровня ключевой ставки. Чем выше ключевая ставка, тем большую доходность дают долговые активы (облигации депозиты и т.д.), а акции в свою очередь должны обеспечить инвестору компенсацию за более высокий уровень риска.

Именно поэтому в период высоких доходностей на долговом рынке цена акций падает, а дивидендная доходность при этом повышается. Таким образом, владельцы акций в долгосрочной перспективе могут рассчитывать на большую доходность, чем владельцы облигаций, за счет роста курсовой стоимости акции, а также роста дивидендных выплат. Вот так происходит конкуренция долговых и долевых активов за деньги инвесторов. Именно то, что уровень дивидендной доходности зависит от ключевой банковской ставки, вполне согласуется с гипотезой эффективного рынка (ГЭР).

Также хочется отметить что аномальный эффект акций с высокой дивидендной доходностью в какой-то степени проявлялся вплоть до конца 90-х годов 20 века. В 21 веке данная ценовая аномалия не проявляется в такой форме, если быть точнее, то для одних компаний эффект высокой дивидендной доходности работает, а в отношении других нет.

 

Доходные акции

Это вариация предыдущей стратегии. Только если в предыдущей стратегии использовалось отношение D/P, то в данной стратегии используется отношение P/E (отношение цены акции к годовой прибыли компании). Считается что низкое значение P/E акции говорит о том, что рынок ее недооценивает.

Соответственно купив акции с низким коэффициентом P/E можно рассчитывать на ощутимую прибавку в доходе. Но к сожалению, не все так просто. Например, на рынке может сложится такая ситуация, когда среднерыночный коэффициент P/E будет находится на высоком уровне, но доходность акций все же высока. Такая ситуация сложилась на фондовом рынке США.

В период с 1992 по 2001 год значение P/E было свыше 20% и по идеи доходность акций должна была быть 5%. А на деле доходность индекса S&P500 который представляет 80% американского рынка акций, выражалась двухзначной цифрой. То есть инвестор, слепо доверяя стратегии “доходных акций”, упустил бы мощный рост рынка акций.

 

Неудачники сегодня — победители завтра

Да есть такой незамысловатый способ инвестирования, который заключается в действии от обратного. Она заключается в том, чтобы приобретать акции, которые упали в цене. Это по сути самый логичный из всех вышеперечисленных способов инвестирования, но он также не лишен недостатков. Ведь компании, акции которых упали в цене, могут действительно испытывать трудности и в перспективе так не выкарабкаться из трудного финансового положения.

Но тем не менее в случае успеха инвестора ждет двойной выигрыш: рост цены акции + рост дивидендной доходности. А если еще “приправить” эту стратегию инвестирования качественным фундаментальным анализом, выигрыш скорее всего покроет издержки на его реализацию.

Существуют и другие стратегии, направленные на получение сверх доходности, но я представил на ваше обозрение только самые известные. Результаты проверки умеренной формы эффективности несколько противоречивы. С одной стороны большинство стратегий инвестирования основанных на разных формах фундаментального анализа не дают статистического значимого преимущества перед индексным инвестированием, тем самым подтверждают умеренную форму эффективности рынка. Но в то же время некоторые стратегии (“Неудачники сегодня – победители завтра”, в некоторых случаях “дивидендная вечеринка”) позволяют инвестору получить избыточную доходность. Но несмотря на это можно сказать что фондовый рынок в большей степени умеренно эффективный. Тем более результаты исследований указывают на то что эффективность тех стратегий, которые дают сверхдоходность постепенно снижается.

 

Сильная форма эффективности рынка

Эта форма эффективности выглядит так: общедоступная и частная информация уже учтена в рыночной цене на тот или иной актив и поэтому просто невозможно получить сверх доходности обладая даже совершенно секретной информацией.  По результатам исследований оказалось, что на данный момент в мире еще не существует рынка с сильной степенью эффективности. То есть  добытчики частной информации могут спать спокойно (до тех пор, пока не нагрянет проверкаJ). И с помощью частной информации можно делать не просто деньги, а очень большие деньги.

К тому же если бы это было не так, не нужно было бы создавать антиинсайдорское законодательство.

Но забавен тот факт, что лишь обладание частной информацией не приводит к автоматической конвертации ее в деньги. Необходимо продумать свои действия на несколько шагов вперед, проявить максимум изобретательности и ловкости для того чтобы получить ощутимую прибыль и в тоже время не быть пойманным “за руку” комиссией по ценным бумагам. Напомню, инсайдерская деятельность наказуема.

То есть инвестор сильно рискует, стремясь к максимальной доходности. Но для многих такие обстоятельства делают эту “золотую жилу” еще более желанной.

 

Проверка сильной формы эффективности рынка

Для того чтобы проверить сильную форму эффективности рынка инсайдеров разграничили на разные группы.

• Группа №1: корпоративные инсайдеры.
• Группа №2: аналитики
• Группа №3: портфельные управляющие

 

Корпоративные инсайдеры

Эта группа инвесторов немногочисленна, она характерна тем, что имеет монопольный доступ к закрытой информации. В России, например, эта группа инсайдеров обязана предоставлять отчеты саморегулируемым организациям (НАУФР, ПАРТАД, СКРО), которые в последствие предоставляют полученные данные центральному банку России. В этих отчетах очень хорошо видно, что инсайдеры постоянно получают сверхдоходность и действуют быстрее чем остальные участники рынка, опровергая тем самым сильную форму эффективности рынка.

 

Аналитики

Аналитики являются как бы на половину инсайдерами. Все дело в том, что они, как и другие инвесторы изучают общедоступные данные, но вдобавок еще встречаются с руководством компании, ее менеджерами, да и просто с работниками для того, чтобы оценить человеческий фактор, перспективы развития компании, а также выявить скрытые финансовые проблемы. То есть они находятся в максимальном приближении к частной информации.

Но нельзя сказать, что все полученная информация в ходе таких рабочих поездок обязательно приведет к получению доходности выше, чем в среднем по рынку. Может возникнуть такая ситуация, когда аналитик просто неверно интерпретирует полученные данные и в результате даст ошибочный прогноз.

Кроме того, как правило, руководство компаний устраивают аналитику такой радушный прием с шикарными банкетами и увеселительными программами, некоторыми подарками, жизнью в элитных отелях, что о беспристрастной оценке с его стороны можно забыть. Если же самообладание аналитика просто зашкаливает, то если и удается на основе полученной информации достичь определенного преимущества перед биржевой толпой, то обычно оно не велико.

Короче говоря, на рекомендации аналитиков нельзя положиться на 100%, в отличие от монопольного владения и использования частной информации корпоративными инсайдерами.

 

Портфельные управляющие

Эти участники фондового рынка в классическом понимании не являются инсайдерами, однако вертятся в тех кругах, где есть инсайдеры из первых двух групп. То есть они потенциально могут получить сведения от аналитиков из первых рук так сказать и среагировать на это быстрее остальных участников рынка. Но лишь немногим фондам эти возможности позволяют получать сверхдоходность.

Я провел небольшой анализ ситуации на рынке ПИФ с 2008 по 2017 год на предмет эффективности работы ПИФ акций и индексных ПИФ. Рыночную доходность акций в России наиболее полно представляет индекс широкого рынка, ведь он включает в себя 100 самых ликвидных акций как крупных так и мелких компаний.

Но индексные фонды не используют этот индекс в качестве ориентира, вместо него берется индекс ММВБ, который состоит из 50 курпнейших компаний работающих в России. Нельзя забывать что индекс ММВБ как впрочем и индекс широкого рынка при расчете не учитывают дивидендную доходность. Поэтому в качестве в качестве эталона рынчной доходности я взял индекс совокупного дохода ММВБ (MICEX Net Total Return), который учитывает и рост курсовой стоимости акции и дивиденды выплачиваемые по ним.

Вот результаты этого небольшого сравнительного анализа.

 

Слава победителям:

Замечательно 25% фондов обошли фондовый индекс за 9 лет. Вполне предсказуемый результат, так как данные по зарубежным фондам показывают примерно ту же ситуацию на рынке коллективных инвестиций. Выбрать успешный фонд намного труднее чем кажется. Если за начало отчета брать 2008 год как узнать какой из 36 фондов будет успешен следующие 9 лет, ведь всего четверть из них превзошли рынок? Вероятность ошибки очень велика, и эта ошибка стоит дорого.

 

А что же индексные фонды?

Вот какую результативность показали индексные фонды за тот же промежуток времени:

Печально осознавать, что хорошая идея может стать плохой при халатном исполнении. Такая низкая эффективность индексных фондов обусловлена тем, что у подавляющего большинства фондов общие расходы для инвесторов просто зашкаливают (колеблятся от 2% до 7% СЧА ежегодно!!!).

Фонды которые максимально приблизились к совокупной доходности рынка имели на протяжении всей своей жизни, как и предполагалось, самые низкие расходы. Хотя не обошлось и без эксцессов. Первый фонд “Альфа капитал-индекс ММВБ”для меня вообще стал загадкой, я так и не разобрался почему за 9 лет паи этого фонда показали отрицательную динамику -0,71%.

Возможно это связано с тем фонд не точно следовал индексу, или же держал избыток денежных средств в момент роста рынка. С вторым фондом все понятно, он вродебы индексный, но в то же время, в правилах доверительного управления сказано, что управляющий применяет некие элементы активного управления, изменяя структуру инвестиционного портфеля в пользу более “результатативных акций”. Столь отвратительная доходность остальных фондов, как я уже сказал связана с высокими издержками.

То есть разумный индексный инвестор, который хочет получить доходность как можно более приближенную к рыночным показателям, должен принять во внимание следующие рекомендации:

1. Необходимо выбирать индексные фонды с самыми низкими издержками, дабы получить доход максимально приближенные к рыночным показателям.
2. Нужно смотреть чтобы денежные средства занимали в структуре активов как можно меньшую долю.
3. Читать правила доверительного управления ПИФ и смотреть, чтобы стратегия фонда заключалась исключительно в следовании базовому индексу. Недопустимы какие-либо элементы активного управления, тем более вы уже могли убедится в том, что подобная деятельность приводит к печальным последствиям.

В плане точности следования базовому индексу, ETF выглядит гораздо привлекательнее, да и комиссии у этого инвестиционного инструмента ниже чем у любого ПИФа.

 

Так все-таки активное инвестирование или индексация инвестиций?

Мы вкратце разобрались с 3 формами эффективности рынка, но для инвестора самое главное — это решить для себя как отнестись к теории эффективности рынка. Можно попробовать лично опровергнуть теорию эффективности рынка и переиграть рынок, а можно присоединится к клубу «лентяев» и просто следовать за ним,

Прежде чем принять решение следует реально посмотреть фактам в лицо. Готовы ли вы к постоянному анализу большого массива информации (финансовая, корпоративная отчетность отчеты о состоянии экономики и т.д.) для того чтобы попытаться превзойти других участников рынка? Нужно для себя уяснить, что фондовый рынок — это не благотворительная организация, здесь нет бесплатных пирожков. Фондовый рынок больше похож на поле боя, где действует только одно правило: горе побеждённым. Это я к тому что, пытаясь опередить рынок, вы вступаете в схватку с такими же инвесторами профессионалами своего дела, многие из которых лучше вас на порядок. И даже приложив максимум усилий, старания, могут обратиться в пепел, ведь никто не застрахован от ошибок, да и как мы выяснили, рынок преподносит немало сюрпризов. Также стоит ответить себе на вопрос: что будет, если я потерплю неудачу, что буду делать? Каково будет мое физическое и психическое состояние при этом?

Кроме того в долгосрочной перспективе способов получения доходности выше среднерыночной не так уж и много. Также нужно обладать некоторыми качествами чтобы войти в клуб победителей. Это недюжинный запас знаний, богатый опыт аналитической работы, стальные нервы, а также безупречная дисциплина.

Если вы не хотите посвятить всю свою жизнь активному инвестированию (это не пассивное инвестирование, которое предъявляет к инвестору гораздо меньшие требования) и у вас есть хоть малейшее сомнение по поводу будущих результатов инвестирования, бросайте это дело, не стоит тратить нервы, время и силы напрасно. Лучше займитесь какой-то другой деятельностью, а рынок пусть сам работает на вас. Если же вы решительно настроены, то тоже хорошо, ведь чем больше инвесторов будет стараться превзойти рынок, тем эффективней он будет, а значит пассивный инвестор будет превосходить большую часть активных инвесторов.

То есть забава заключается в том, что рынок не может быть неэффективным. Если, например, технические аналитики, признают свое поражение и бросят анализировать исторические данные ценных бумаг, то слабая форма эффективности рынка перестанет существовать. То же самое касается и фундаментального анализа, если участники рынка перестанут оценивать внутреннюю стоимость компании, а также использовать в своих интересах различные аномалии рынка, то рыночная цена акций больше не будет учитывать всю публичную информацию, а это значить что умеренная форма эффективности канет в небытие. То есть именно активность участников рынка фактически спасает теорию эффективности от забвения. Вывод напрашивается сам неэффективный рынок — это отсутствие рынка.

Ну а мне, пожалуй, больше нечего добавить. Если вы нашли, какие-либо недочеты, или же вам что-либо непонятно, пишите мне в комментариях, если вопрос личный, пожалуйста, проследуйте в раздел контакты и обращайтесь ко мне любым удобным для вас способом. Всего доброго.